Лекция 6. Финансовая экономика. Исследование

институтов. Поведенческая и экспериментальная

экономика.

Эта лекция состоит из трех автономных частей, посвященных

соответствующим разделам экономической науки.

Финансовая экономика

В порядке хронологии премий, список лауреатов, которых можно

отнести к этому направлению, приведен на врезке (причем, опять-

таки, больше половины из них получили премии с другой

формулировкой). И, как и раньше, логика изложения будет другой.

Во-первых, на рубеже XIX и XX веков

Луи Башелье во Франции сделал работу,

на 50 лет опередившую свое время и

премии и лауреаты

Финансовая экономика:

фактически

результатов,

содержавшую

часть

были

1970 Самуэльсон

1981 Тобин

1985 Модильяни

1990 Марковиц, Миллер, Шарп

1997 Мертон, Шоулз

2002 Канеман

за

которые

присуждены Нобелевские премии. О

работе забыли и потом нашли ее почти

случайно.

2013 Фама, Хансен, Шиллер

Современная

история

финансовой

экономики начинается в 1952 году, когда

Гарри Марковиц заметил, что на

финансовом рынке играет роль не только доходность акций, но и

связанный с ними риск. Как ни странно, это оказалось для всех

неожиданным открытием, хотя, как показал Джеймс Тобин, такой

взгляд, в сущности, содержится в тезисе Кейнса о «предпочтении

ликвидности».

Почти одновременно обратили внимание и стали делать выводы из

того, что финансовый рынок работает, что называется, без трения,

что все операции на нем происходят очень быстро, и практически

мгновенно возникает равновесие. Это происходит за счет

арбитража, т.е. возможности быстрой спекуляции. Если один и тот

же товар (скажем, акция) где-то продается дешевле, а где-то его

можно продать дороже, то на финансовом рынке очень быстро

находится человек, который это делает и получает свою прибыль.

Поэтому в теории можно принять, что такого рода сделки происходят

мгновенно, и это позволяет сделать некоторые очень интересные и

неожиданные выводы.

На развитом финансовом рынке также всегда имеется возможность

хеджирования: риски, связанные с данной ценной бумагой, можно в

значительной степени погасить, потратив часть средств на другой

актив, доходность которого колеблется в противофазе. Разумеется,

риск будет снижен в этом случае за счет общей доходности

суммарного вложения¹.

Из этих простых наблюдений, если принять их за аксиомы, можно

вывести

ряд

интересных

утверждений

о

закономерностях

рационального поведения на финансовых рынках. Это стало

предметом довольно серьезной финансовой математики. Самое

интересное здесь - то, что сложные формулы сразу превратились в

практические инструменты для принятия решений, и, более того, те

самые люди, которые их придумали, сыграли большую роль в

создании новых финансовых рынков и сами разбогатели. И, хотя в

этой истории были и кризисы, и разорения, но, как бы то ни было,

эти научные результаты не только сразу пошли в практику, но они

эту практику создали.

Одна из книг на эту тему называется «Двигатель, а не камера»:

наука в данном случае сыграла роль не фотоаппарата (камеры),

которая бы фиксировала и анализировала рынки, а была

двигателем и прямо тянула развитие рынков за собой ².

Если все предыдущее можно назвать абстрактной теорией

финансовых рынков, то дальше возникает вопрос – а как в

реальности движутся цены на фондовом рынке? В частности, можно

ли по статистике прошлых цен судить о том, как они будут себя

вести в будущем? Каковы закономерности нерационального

поведения людей? Как возникают финансовые (и не только)

«пузыри», которые связаны в первую очередь с проявлениями

«стадного инстинкта», когда люди принимают решения не из

рациональных соображений, а потому, что так делают другие.

1

Предположим, что вы купили лотерейный билет. Потенциальный доход по

нему – в процентах к его стоимости – огромен, но еще больше и риск не

выиграть. Однако вы можете хеджировать этот риск и уменьшить его вдвое,

заключив с кем-то за полцены пари на половину выигрыша.

²(MacKenzie 2006)

Наконец, есть очень интересная тема, которой в этой лекции мы

только немного коснемся: как развитие науки финансовой экономики

привело

к

совершенно

фундаментальным

переменам

в

институциональном устройстве финансовых рынков.

Анализ рационального поведения

Предыстория.

Предтечей

финансовой

экономики

был

французский математик Луи Башелье (1870-

1946). В двадцать лет он остался без родителей,

к тому же у него были сестра и младший брат,

которых нужно было содержать. Он попробовал

использовать свои знания для игры на

фондовом рынке. В 1900 году он защитил

диссертацию, которая называлась «Теория

спекуляции»³, в ней он предложил модель

броуновского

движения

(random

walk,

случайного блуждания) для расчета цен

опционов. Это была выдающаяся работа, на

пять лет опередившая знаменитую модель

Луи Башелье

броуновского движения Эйнштейна. Среди математиков диссертация

вызвала интерес, хотя и не принесший Башелье большого успеха, его

карьера как профессора складывалась не очень удачно. В

экономическом и финансовом мире о работе Башелье вообще не

подозревали, и к 1950 годам аналогичные идеи возникли снова.

Тогда, через пятьдесят с лишним лет, работа стала по-настоящему

известной⁴. О ее содержании будет говориться ниже.

Портфельная теория инвестиций

Марковиц.

Собственно,

современная

история

финансовой

экономики начинается с портфельной теории инвестиций. На фото -

³(Bachelier 1900)

4

Говорят, что А.Н.Колмогоров сообщил о ней Полю Леви, а еще один

выдающийся математик Леонард Джимми Сэвидж перевел на английский язык

и обратил на нее внимание Самуэльсона (en.wikipedia.org). По другой версии,

«Самуэльсон лично разыскал практически забытую диссертацию Башелье в

библиотеке Гарвардского университета» (Schachermayer and Teichmann 2008).

Гарри Маркóвиц, о котором другой Нобелевский лауреат Шарп

сказал: «пришел Марковиц, и стал свет». Оказалось, что акцию

нужно оценивать не по одному, а по двум параметрам – во-первых,

по ее доходности, а во-вторых, по риску, который с ней связан. Риск

можно измерять, например, волатильностью, т.е. тем, как колеблется

ее цена. В свою очередь волатильность можно измерять какими-

нибудь дисперсиями данных. Как бы то ни было, смысл здесь в том,

что важен не один параметр, то есть не только цена, а смотреть

нужно на два параметра. Это очень простая мысль, но она

совершенно не приходила никому в голову.

История этого изобретения в высшей

степени характерная: молодой студент со

свежим взглядом «находит на дороге»

выдающуюся

идею.

Марковиц

был

аспирантом у Купманса и слушал его

лекции по линейному программированию.

На лето Купманс дал задание придумать

экономическую задачу на оптимизацию.

Идею Марковиц поймал в разговоре с

товарищем,

который

занимался

финансами. Получилась именно задача на

Гарри Марковиц

выбор оптимальной точки (x, y), - где x

доходность, а y волатильность акции - из некоторого допустимого

множества

на

плоскости.

Критерием

для

выбора

были

индивидуальные пожелания данного инвестора: предпочитает ли он

(и насколько) более высокую доходность своих вложений по

сравнению со стабильностью дохода. Марковиц написал на эту тему

небольшую статью⁵, из которой потом и родилась финансовая

экономика. Статью почти не замечали в течение десяти лет (за это

время на нее было меньше двадцати ссылок), потом эти идеи стали

развиваться.

Свою статью Марковиц начинает с того, что если оценивать акции и

ценные бумаги только по доходности, то тогда из этого следует, что

нужно покупать одну самую лучшую ценную бумагу, и становится

совершенно непонятно, зачем люди собирают портфели из разных

акций. Если же вдуматься, то ответ вполне очевиден: они

компенсируют спады по одним акциям за счет роста доходов по

другим и в результате получают сбалансированный портфель с

приемлемыми доходностью и риском.

⁵(Markowitz 1952)

Марковиц, собственно говоря, даже довел свою теорию до некоторой

формулы – как производить расчеты и как составлять оптимальный

портфель ценных бумаг. Предположим, что у нас есть 10 ценных

бумаг. Основываясь на статистике, сначала мы считаем вероятность

того, что каждая из них дает определенный доход, суммируем и

получаем вероятный доход от общего портфеля. Такое вычисление

достаточно простое, но дальше возникают технические трудности.

Мы должны рассчитать волатильности бумаг. Мы можем это сделать,

если знаем дисперсии для каждой из них, однако формула уже

получается не такая простая, поскольку она включает то, что

называется ковариациями (т.е. оценки, насколько одна из бумаг

зависит от другой). Если бумаг много, для этого нужны большие

вычисления. Например, если бумаг 100, то ковариаций будет

100х100. Поскольку мощных компьютеров тогда еще не было, то,

хотя в принципе уже из работы Марковица теоретически было

понятно, как составлять оптимальные портфели, однако практически

на тех компьютерах, которые были тогда, это требовало огромного

машинного времени. Поэтому на некоторое время портфельная

теория оставалось теоретической работой.

Вклад Тобина. Джеймс Тобин, о котором шла речь в лекции по

макроэкономике, и к имени которого «прилипло» название

«ведущего американского кейнсианца», написал в 1958 году очень

интересную статью «Предпочтение ликвидности как поведение по

поводу риска». В ней он, во-первых, увязал портфельную теорию

инвестиций с идеей Кейнса о «предпочтении ликвидности»⁶.

Вкладывая средства в безрисковые активы (а таковыми, можно

считать, являются деньги и государственные ценные бумаги), люди

минимизируют риски. Теория Тобина таким образом помещает

портфельную теорию инвестиций в более широкий контекст, а, кроме

того, дает дополнительное объяснение и создает более прочное

основание для позиции Кейнса.

В этой лекции, впрочем, нас скорее должно интересовать то, какое

значение статья Тобина имела для самой портфельной теории

инвестиций. А именно, Тобин открыл так называемую теорему об

отделимости. Она утверждает, что решение при инвестировании в

6

Тобин ссылается на статью Марковица, но не говорит о нем, как об авторе

портфельной теории. По этому поводу можно предположить, что для «ведущего

кейнсианца» Тобина значение фактора риска было вполне очевидно, и он не

придавал работе Марковица того значения, которое она имела для других.

портфель активов можно разбить на два этапа. Предположим, что

инвестор имеет возможность вложить средства в некоторое

количество рисковых активов и в некоторый безрисковый актив.

Тогда сначала ему следует определить оптимальную структуру (т.е.

наилучшую комбинацию) рисковых активов. По сути это значит, что

нужно сбалансировать риски так, чтобы одни риски гасили другие.

Затем следует решить, какой уровень риска хочет допустить данный

инвестор. Ясно, что чем больше риск, тем больше потенциальная

доходность, но люди относятся к риску по-разному - кто-то хочет

получать пусть небольшой, но стабильный доход, а кто-то хочет

рискнуть и выиграть. В зависимости от такого индивидуального

предпочтения нужно принять решение о том, какой уровень риска

приемлем, и добавить к оптимальному рисковому портфелю еще

нужное количество безрисковых активов.

Рисунок 1 Теорема Тобина

Это утверждение можно очень просто объяснить геометрически. На

рисунке

изображено

множество

всевозможных

пар

(риск,

доходность) соответствующих различным возможным сочетаниям

рисковых активов. Точка А обозначает (нулевой) риск и доходность

безрискового актива. Если в наш портфель входит некоторая

композиция Х рисковых активов в пропорции α и безрисковый актив

в пропорции 1- α, то риски и доходность этого портфеля отображает

точка Y на отрезке, соединяющем А и Х. При этом ясно, что этот

портфель заведомо будет не оптимальным, а следует выбрать

некоторый портфель, соответствующий некоторой точке на отрезке

между А и Z. При этом точка Z не зависит от индивидуальных

предпочтений по поводу риска.

Заметим, что эта теорема была шагом к упрощению расчетов,

необходимых для составления оптимальных портфелей.

Теоремы о стоимости фирмы

Теоремы Модильяни-Миллера (или ММ теоремы) лежат в основе

теории корпоративных финансов, т.е. объясняют основные

закономерности финансового устройства отдельной фирмы. Во

второй лекции по макроэкономике мы уже говорили о Франко

Модильяни как об авторе одной из классических моделей

потребления. Вторую Нобелевскую премию он мог бы получить за

работу, сделанную с Мертоном Миллером.

ММ теорем две, но суть их примерно

одинаковая. Предположим опять, что

финансовый рынок работает без «трения»,

т.е. без транзакционных издержек, и нет

никаких посторонних воздействий - ни

налогов,

ни

затрат

на

процедуру

банкротства или на агентские отношения.

Если мы имеем такой эффективный рынок,

Мертон Миллер

то рыночная стоимость фирмы (стоимость

ее акций) не зависит от того, сколько у нее

есть своих средств, а сколько заемных.

Этот результат выглядит на первый взгляд парадоксально, и он

справедлив только в идеальном мире, так сказать в абсолютном

вакууме, но он очень полезен как точка отсчета: если ММ теорема в

жизни не выполняется, то нужно искать причину «трения». Идея

доказательства опять-таки основывается на возможности быстрого

арбитража: если предположить, что акции двух одинаковых фирм

котируются по-разному, то всегда найдутся желающие где-то занять

денег и быстро «провернуть» спекулятивную операцию.

История теорем тоже достаточно парадоксальна. Модильяни

размышлял на эту тему, а Миллер наткнулся на некоторую

статистику, которая его озадачила. Затем появился человек⁷,

который сформулировал правильную гипотезу, но при этом решил,

что она неверна. В ходе этих обсуждений Модильяни встретился с

⁷Дэвид Дьюранд

Миллером, они решили работать вместе и, наоборот, эту гипотезу

доказали.

Оценки активов

Очевидно, аксиомы об отсутствии транзакционных издержек,

возможности

восстановлении

арбитража

рыночного

и

хеджирования,

и

мгновенном

равновесия

представляют

собой

идеализацию рационального поведения на финансовом рынке. Из

этих аксиом можно вывести не только ряд интересных утверждений,

но и точные формулы.

Следует сказать, что все эти результаты наверняка были бы

интуитивно понятны Башелье, а некоторые из них он и прямо

сформулировал в своей работе. Шахермайер и Тайхманн проделали

специальный анализ и написали статью под названием «Насколько

близки формулы оценки опционов Башелье и Блэка-Мертона-

Шоулза?»⁸. Их вывод следующий:

«Фундаментальный принцип», лежащий в основе подхода

Башелье к оценке опционов, кристаллизуется в его знаменитом

афоризме:

L’esperance mathematique du speculateur est nul,

т.е. «математическое ожидание спекулянта есть ноль». Его

аргументация в защиту этого принципа основана на

соображениях равновесия, подобных тому, что в сегодняшних

терминах называется «гипотезой эффективного рынка» <…>

И далее (курсив авторов):

Суммируя: «фундаментальный принцип» Башелье дает в

точности то же самый рецепт для оценки опционов, который

мы используем сегодня.

Это не значит, что математические выражения совпадают буквально.

Финансовый рынок в те времена был устроен проще, и срок действия

опционов был короче. С другой стороны, поскольку в распоряжении

Башелье и его современников не было современной вычислительной

техники, его интересовали по возможности простые формулы,

обеспечивающие при этом необходимую точность. Поэтому речь

⁸(Schachermayer and Teichmann 2008)

идет о совпадении в логике рассуждений и в итоговых числовых

оценках.

Модель CAPM и коэффициент «бета». После

Марковица и Тобина следующий шаг сделали

практически одновременно несколько человек, но

Нобелевскую премию получил только один из них,

Уильям

Шарп.

Марковицу,

похоже,

стало

интересно не столько развивать дальше портфельную

теорию,

сколько

изобретать

какие-то

вычислительные методы и компьютерные языки.

Напротив, его аспирант Шарп с удовольствием довел

дело до конца. Джек Трейнор получил аналогичную

формулу раньше Шарпа, но не опубликовал

Джек Трейнор

результат, а предпочел придержать его и использовать в

коммерческих целях. При этом его историческое первенство всем

известно, также как и то, что Трейнор вообще сыграл выдающуюся

роль в развитии финансовой экономики. Джон Линтнер и Ян

Моссин также получили аналогичный результат, но опубликовали

его чуть позже.

Формула Шарпа называется CAPM (Capital Assets Pricing Model, по-

русски – модель оценки финансовых активов⁹) и выглядит

достаточно просто:

E(R_i) = R_f+ β_i(E(R_m) - R_f)

Здесь

буквой

R

с

индексами

обозначены

доходности:

R_i

–

доходность данного актива (бумаги) i,

R_f– доходность безрисковых ценных

бумаг, и R_m– усредненная доходность

вообще всего рынка ценных бумаг.

Символом E обозначается операция

взятия математического ожидания.

Уильям Шарп

Кроме того, в правой части уравнения

появляется знаменитый коэффициент

«бета».

⁹https://ru.wikipedia.org/wiki/CAPM

В чем смысл этой формулы? В сущности, она основана на точно тех

же рассуждениях об арбитраже и хеджировании, о которых мы

говорили. Если рынок работает хорошо, то можно считать, что все

риски, которые можно погасить за счет хеджирования, уже

погашены. Остается только некоторый неустранимый общий риск

(волатильность) всего финансового рынка. Ему соответствует

некоторая усредненная доходность рисковых бумаг R_m.

Будем

считать, что портфель, о котором говорил Тобин - это на самом деле

все ценные бумаги, которые есть на бирже. Тогда доходность и риск

инвестиции в данную ценную бумагу i определяется просто тем, в

какой степени эта бумага состоит из безрисковой и рисковой

компонент. Коэффициет «бета» - это и есть доля рисковой

компоненты. Соответственно, доходность бумаги i есть сумма

доходности безрискового актива плюс «бета», умноженная на

среднюю доходность рынка.

Это очень тонкая и интересная мысль: если у данной ценной бумаги

есть какие-то свои собственные риски, которые не связаны с общим

колебанием всего рынка, то эти риски можно погасить за счет

диверсификации, то есть их можно хеджировать. Можно купить

какую-то другую ценную бумагу, которая колеблется в противофазе

(например, фьючерс на эту самую бумагу).

Таким образом получается, что существует некоторый неустранимый

риск и неустранимые колебания рынка в целом, а для каждой данной

бумаги нужно только знать, насколько она связана с этим общим

риском, насколько - сильнее или слабее - она колеблется по

отношению ко всему рынку. Соответственно, коэффициент «бета»

может быть больше единицы, или меньше единицы.

Из формулы CAPM мгновенно вытекают практические следствия.

Если вы можете рассчитать «бету» для некоторой данной ценной

бумаги (а это легко делается на основе статистики рынка), то вы

можете понять – является ли текущая рыночная цена этой бумаги

«правильной», или же она недооценена или переоценена. Например,

если вы видите, что ваша ценная бумага стоит на рынке дешевле, чем

по формуле, то она недооценена и вам надо ее покупать, поскольку

рынок со временем выровняет цену, и вы сможете продать ее и

получить на этом прибыль.

Оценка деривативов. Двойная Нобелевская премия 1997 года была

присуждена Роберту Мертону и Майрону Шоулзу за работу по

оценке деривативов, т.е. производных ценных бумаг. По сути, речь

идет о следующей формуле, которая называется формулой Блэка-

Шоулза и выглядит достаточно сложно:

`

Не думаю, что здесь необходимо обсуждать математические детали

этого красивого выражения. Что же касается экономической сути, то

мы еще раз сталкиваемся со следствиями, вытекающими из

возможности арбитража и хеджирования. Общий ход рассуждений

следующий. Рассмотрим, например, некоторый рынок фьючерсов

вместе с рынком акций, на которые выпущены эти фьючерсы.

Фьючерс представляет собой как бы пари по поводу того, как будут

себя вести акции в будущем, и если фьючерсами тоже можно

торговать (дальше мы говорим о том, что это не всегда было так), то

их цена зависит от цены основной акции, причем зависит в обратной

пропорции. На этом основании мы можем в левой части уравнения

поставить выражение, в конечном счете отражающее то, как себя

ведут фьючерсы, а в правой – то, как ведут себя исходные акции, и их

приравнять. Дальше начинается довольно сложная математика, с

помощью которой можно получить результат, который дает нам

возможность оценивать фьючерсы так же, как мы оценивали акции

по формуле CAPM.

Фишер Блэк, Майрон Шоулз, Роберт Мертон

Как говорят, название «формула Блэка-Шоулза» было предложено

Робертом Мертоном. Впрочем, часто употребляется и название

«формула Блэка-Мертона-Шоулза». Фишер Блэк не стал лауреатом

только потому, что умер раньше. Надо сказать, что он был

выдающимся ученым. Собственный вклад Мертона относился

больше к математической стороне дела¹⁰.

10

Стоит добавить еще, что Роберт Мертон (Robert C. Merton) - сын великого

социолога Роберта К. Мертона.

Реалии финансового рынка

Можно ли обыграть рынок? Во всех странах, где были фондовые

рынки, существовала профессия людей, которые занимались

практическим анализом поведения цен. В Америке они назывались

«чартистами» (от chart – по-английски график) или «техниками».

Они отслеживали движение цен на фондовом рынке и утверждали,

что могут распознавать на соответствующих графиках какие-то

картинки - специфические изгибы и какие-то более сложные фигуры.

Это была довольно хорошо оплачиваемая и достаточно

многочисленная профессия – которая полностью вымерла после того,

как было доказано, что цены ведут себя случайно.

Броуновское движение рыночных цен

Вопрос о закономерностях ежедневных колебаний цен на фондовом

рынке можно рассматривать как аналитически, так и на основе

эмпирических данных.

В школе мы проходили броуновское движение, когда маленькая

крупинка плавает в чашке на поверхности воды, и она настолько

мала, что когда молекулы жидкости ударяют в нее, то крупинка

хаотично отскакивает то туда, то сюда. Это называется случайным

блужданием или по-английски random walk. Еще Башелье построил

модель, которая показывала, что рыночные цены на финансовые

активы ведут себя именно так. Говоря другими словами, если у нас

есть какой-то статистический ряд, который доходит до момента t, то

мы не можем на основе этой статистики прогнозировать, что

случится в следующий момент. Возможно, мы все-таки можем

прогнозировать тренд, но при этом мы заведомо не можем

предсказать, куда следующая цифра ряда «отскочит» от тренда.

Вопросом о закономерном или случайном характере динамических

рядов применительно к экономике довольно много занимались

разные люди, из которых я упомяну здесь лишь нескольких. Во-

первых, это Евгений Евгеньевич Слуцкий, самый известный за

рубежом российский и советский экономист. Он показал, что если

взять просто случайные числа (для примера он использовал номера

облигаций), то оказывается, что их динамика очень похожа на

экономические

циклы¹¹.

Другими

словами,

объяснение

11

(Слуцкий 1927)

экономических

циклов

совершенно

не

требует

никакого

экономического анализа, а просто может быть результатом

случайного блуждания.

Другим был Альфред Коулз. Мы несколько раз говорили о

Комиссии Коулза, и это была организация, которую он создал и

профинансировал, также как и журнал «Эконометрика» и

Эконометрическое общество. Комиссия была институтом, из

которого вышла половина всей той современной экономической

науки, о которой мы говорим, и огромное число нобелевских

лауреатов. Но Коулз был не только богатым меценатом, а и сам тоже

занимался исследованиями, в том числе он написал работы, где

показывал, что никакой закономерности в движении цен на

фондовом рынке нет¹².

Самуэльсон смотрел на этот сюжет как на развлечение, он говорил,

что думает на эту тему по воскресеньям. Он все-таки написал две

статьи, одна из которых называется «Доказательство, что правильно

предсказанные цены изменяются случайно» (1965).

Главный же вклад в решение этого вопроса сделал

Нобелевский лауреат 2013 года Юджин Фама.

Следует сказать, что к 1960 годам уже как бы

созревало мнение, что цены ведут себя случайным

образом, но это мнение не было преобладающим.

Оно было распространено в академическом кругу,

но не воспринималось всерьез практиками -

игроками на фондовом рынке. Один известный

статистик собрал сборник из уже опубликованных

статей на эту тему. В том числе написал для

сборника статью и Фама. Статья сначала очень

заинтересовала нескольких специалистов, и

журнал Journal of Business предложил Фаме

Юджин Фама

опубликовать его диссертацию.

Объемом в целых семьдесят страниц, статья содержала всю его

диссертацию – необычный комплимент со стороны издателей

ведущего журнала по отношению к молодому человек, только

начинающему

свою

карьеру.

Фама

проанализировал

имеющуюся литературу по поведению финансового рынка,

использовал

свои

собственные

методы

тестирования

12

(Cowles 1944, 1960)

случайного движения цен акций, предложил свои теории по

этому поводу и присоединился к тем, кто считал, что цены на

фондовом рынке не предсказуемы. Николай Молодовский,

тогда редактор журнала Financial Analysts Journal, счел эту

статью настолько важной, что предложил Фаме подготовить

сокращенный и более популярный вариант для того, чтобы к

фактам и их анализу можно было привлечь внимание

профессиональных инвесторов. Эта упрощенная версия Random

Walks in Stock Market Prices появилась в журнале Financial

Analysts Journal через девять месяцев после полной версии в

Journal of Business. Она произвела такой шум, что была

перепечатана в журнале English Analysts’ Journal в 1966 году¹³.

Все это привело к тому, что профессия «чартистов» и «техников»

просто исчезла. Получалось, что проще и выгоднее было не платить

им деньги, а организовывать индексные фонды, где компьютер

отслеживает общую динамику курсов и показывает, куда вкладывать

деньги, если есть хотя бы минимальная возможность арбитража.

Просто перекладывать средства из одних бумаг в другие – как это и

делается с тех самых пор.

«Пузыри» и поведенческие финансы

Работа Роберта Шиллера тоже была

включена Нобелевским комитетом в премию

2013

года

за

эмпирический

анализ

финансового

рынка.

Действительно,

ее

началом стало то, что он обнаружил слишком

большую волатильность соответствующих

показателей. В более длинных периодах

имеют место колебания цен, которые не

Роберт Шиллер

соответствуют

никаким

нашим

представлениям и ничем не объяснимы, они кажутся чрезмерными по

сравнению с колебаниями потока дивидендов. Отсюда, в частности,

следует, что в более длительной перспективе цены предсказуемы.

Вывод получается парадоксальный: если в пределах дней и недель

цены акций предсказать почти невозможно, то для более длинных

периодов это не так. Если есть какое-то очень сильное отклонение от

тренда, то можно ждать, что наступит и выравнивающее движение в

другую сторону, качели пойдут обратно.

13

(Bernstein 1992)

В связи с этим возникает вопрос – как объяснить этот факт и какими

методами можно его исследовать.

Один из подходов – это опереться на стандартную теорию,

говорящую, что инвесторы рационально калькулируют

стоимость активов. В основе стоимости актива таким образом

должен лежать поток ожидаемых выплат, который он создаст в

будущем. Естественно предположить, что эти выплаты нужно

дисконтировать. В исходном исследовании Шиллер принимал,

что коэффициент дисконтирования будет постоянным и

показывал, что совместить чрезмерные флуктуации цен с

теорией очень трудно. Однако дисконт может меняться со

временем. Если так, даже достаточно устойчивые потоки

дивидендов могут вызывать значительные изменения цен

активов. Но почему дисконт будет изменяться? И почему он

будет

изменяться

настолько,

чтобы

вызывать

такие

значительные колебания цен?

Неадекватность базовой формы модели CCAPM¹⁴, которая была

подтверждена

и

многими

другими

исследователями,

стимулировала волны новых теоретических и эмпирических

работ. Одна линия исследований направлена на улучшение

способов измерения риска и отношения к риску. Эта литература

разрабатывает теоретические обобщения модели CCAPM, делая

упор на то, как инвесторы в плохие времена могут быть более

чувствительны к риску, чем в базовой модели. Это соединение

новой теории и основанного на GMM¹⁵

эмпирического

тестирования очень влиятельна и за пределами исследования

ценообразования на активы. Оно породило новые идеи о

человеческом поведении вообще¹⁶.

Второе направление, которое в большой степени началось с работ

Шиллера – это поведенческие финансы. Здесь сыграли роль и личные

обстоятельства его жизни. Жена Шиллера по профессии психолог, и

он поэтому общается и проводит много времени среди людей,

которые совсем не готовы соглашаться с теорией о том, что люди

ведут себя в экономике рационально. Поэтому

¹⁴Динамическое обобщение модели CAPM

15

Обобщенный метод моментов – статистический метод, разработанный

Хансеном, также лауреатом премии 2013 года (см. лекцию 3).

16

Nobelprize.org

(д)ругой

способ

интерпретировать

долгосрочную

предсказуемость состоит в том, чтобы отбросить представление

о полностью рациональном инвесторе. Выход за пределы этого

предположения открыл новое поле, называемое «поведенческие

финансы» (behavioral finance).

Здесь центральное место

занимают ошибочные ожидания: высокие цены активов могут

отражать завышенную оценку будущих потоков выплат.

Другими словами, чрезмерный оптимизм или другие

психологические механизмы могут помочь понять, почему

цены активов отклоняются от фундаментальных оценок.

Главная проблема поведенческого подхода – как объяснить,

почему более рациональные инвесторы не гасят чрезмерные

колебания цен, играя (betting) против менее рациональных.

Обычный ответ состоит в том, что более рациональные

инвесторы могут

сталкиваться

с институциональными

ограничениями (например, недостаточной доступностью

кредита), не позволяющими играть против рынка в достаточно

больших масштабах.

В результате новый поведенческий подход фокусируется на

институциональных ограничениях и конфликтах интересов, в

то время как новый рационалистический подход – на риске и

отношении к риску. Каждый из этих подходов породил важные

наблюдения. Вместе они позволили серьезно продвинуться в

понимании волатильности и долгосрочной предсказуемости цен

активов¹⁷.

Финансовая экономика и финансовые институты

Мы уже упоминали два примера того, как развитие финансовой

теории повлияло на практику. Речь шла о непредсказуемости

колебаний цен активов в краткосрочном плане:

Ранние открытия относительно отсутствия краткосрочной

предсказуемости цен акций оказали значительное практическое

воздействие. Одно из следствий состояло в том, что для

инвестиционных

менеджеров

исключительно

трудно

17

Там же

обеспечивать

дополнительные

(excess)

доходы,

скорректированные с учетом риска¹⁸.

Соответственно, произошла переоценка роли биржевых аналитиков,

исчезновение профессии «чартистов», и возникновение индексных

фондов.

Влияние не сводится только к этому. Книги об истории финансовой

экономики¹⁹обычно пишут в интонации детектива, и это связано не

только с тем, что речь идет об отрасли, где крутятся огромные

деньги. Дело скорее в том, именно в этой области связь

экономической теории (и даже финансовой математики) с реальными

процессами (и, следовательно, с этими деньгами) происходит

непосредственно. При этом теория здесь в некоторых важнейших

случаях была не инструментом анализа процессов, происходящих

«объективно», а движущей силой. Это происходило не только путем

распространения

«физически»:

общих

представлений,

но

и

конкретно,

В 1970 и большую часть 1980 годов правила Чикагской биржи

(Chicago Board Options Exchange) запрещали использование

компьютеров на торговой площадке, да и компьютеры были

слишком неуклюжими. Программируемые калькуляторы,

которые стали доступны в середине 1970-х, были разрешены и

портативны, и их можно было использовать, чтобы находить

параметры для простейшей модели Блэка-Шоулза – для

опционов на бездоходные акции²⁰.

Калькуляторы с заложенным

в

них

соответствующим

продавались,

оказались

алгоритмом

однако

практически

удобными.

не

Вместо

очень

этого

распространение

получили

бумажные таблицы. Так,

Фишер

Блэк

наладил

торговлю

таблицами,

которые помогали биржевым

Рисунок 2 Калькулятор стоимости опционов

18

Там же

19

Например, книги, упомянутые ниже в списке рекомендуемой литературы.

20

(MacKenzie 2006)

брокерам принимать решения. Впрочем, это было только началом

деловых приключений будущих лауреатов. Несмотря на очень

неровную историю их успехов²¹, пожалуй, большинство людей, о

которых мы говорили, не только получили Нобелевские премии, но и

стали очень богатыми, причем именно благодаря применению своих

моделей.

Финансовая теория встроена в инфраструктуру финансовых рынков

не только в этом «техническом» смысле, но также «лингвистически»

и как легитимирующий фактор:

Теория дает способ говорить о рынках, чья сложность в

противном случае ставила бы в тупик. В значительной степени

привлекательность коэффициента «бета» из модели CAPM

состоит в том, что он дает простую возможность суммировать

относительные риски различных активов. <…>

Те же деривативы дают наилучший пример встроенности

финансовой теории в лингвистическую инфраструктуру

рынков. Участник рынка опционов говорят о вмененной

волатильности (implied volatility): на самом деле цены опционов

часто определяют не в долларах, а во вмененных

волатильностях. «Вмененная волатильность» - это чисто

теоретическое понятие, рассчитываемое как цена базового

актива с помощью «обратного счета» по модели Блэка-

Шоулза²².

Что же касается легитимирующей роли финансовой теории, то

правильное представление об устройстве финансовых рынков очень

сильно повлияло на отношение к ним. Так, еще в 1970 годы в

общественном сознании и юридической практике США выпуск

деривативов был приравнен к азартным играм и поэтому считался

незаконным. Такой взгляд делал дальнейшее развитие невозможным,

и именно финансовая экономика помогла создать правильное

понимание.

Рекомендуемая литература

• (MacKenzie 2006)

• (Bersntein 1992, Бернстайн 2009)

21

(Bonner and Wiggin 2003, Боннер и Уиггин 2008)

22

(MacKenzie 2006)

• (Боннер и Уиггин 2008)

• (Шиллер 2013)

Исследование институтов

Уолтон Гамильтон, который впервые ввел словосочетание

«институциональная экономика» в своей статье 1919 года,

предложил различать два типа экономической теории. Один из них в

основном интересуется происхождением и проявлениями стоимости.

Это «стоимостная экономика» (value economics). «Предмет другой –

обычаи и договоренности или, если угодно, обустройство, которое

определяет природу нашей экономической системы». Это

институциональная экономика (institutional economics). Между этими

двумя подходами – писал он – и лежит содержание экономической

теории²³.

Все же исследование институтов и институциональная экономика –

это разные вещи. В первой лекции мы говорили, что понимать

экономическую науку можно двумя способами – как исследование

экономики (какими угодно методами) и как исследование (чего

угодно) экономическими методами. То же самое можно сказать и про

институциональные исследования. Речь может идти об изучении

институтов или же об особом институциональном подходе в

методологии. Здесь нас будет интересовать, в основном, первое, а об

институциональной методологии мы поговорим в восьмой лекции.

Понятие института достаточно широкое и нечеткое, оно

употребляется разными людьми по-разному. Экономические

институты, такие как собственность, договор, предприятие и т.д. –

это способы упорядочить и сделать понятным человеческое

поведение.

Мы не будем пока вдаваться в подробности и

ограничимся таким интуитивным пониманием.

В этой части лекции речь пойдет о работах лауреатов Нобелевских

премий по экономике, так или иначе исследовавших элементы

«обустройства экономической системы».

Фридрих фон Хайек

Еще при жизни Хайека Блауг назвал его «человеком Возрождения»:

Репутация Хайека прошла удивительный цикл. Выдающийся

представитель австрийской теории деловых циклов в 1930-х гг.,

он потерпел поражение в полемике с Кейнсом по поводу его

23

(Hamilton 1919)

«Трактата о деньгах» (1930) и отступил в область теории

капитала, эзотерической области экономической науки,

которой тогда интересовались весьма немногие экономисты.

<…> После войны он совсем оставил экономику и занялся

психологией, политической философией, философией права и

историей идей. И только затем постепенно начала

распространяться его известность как либерала (libertarian).

<…> Сегодня он занимает ведущее положение как

представитель

моральной

философии

и

политической

экономии, равного которому не было со времен Адама Смита.

Хайек

–

представитель

четвертого

поколения австрийской экономической

школы (его предшественниками были

Менгер, Визер/Бем-Баверк и Мизес). В

начале своей карьеры он занимался

деловыми циклами в духе австрийской

школы, которая рассматривает их как

«пузыри», которые надуваются из-за того,

Фридрих фон Хайек

что

люди

инвестируют

непропорционально много средств в отрасли и производства, не

работающие непосредственно на конечного потребителя. Существует

мнение, что из этого анализа вытекало предсказание кризиса 1929

года. Именно со ссылкой на работы по деловым циклам ему и была

присуждена Нобелевская премия 1974 года, однако, без сомнения,

подразумевались также и его другие работы.

Работы Хайека имели большое влияние или вообще проложили

дорогу для дальнейших исследований в ряде других областей. Ему

принадлежит идея распределенного знания и спонтанного порядка,

глубокий анализ

конституционного устройства и критика

рационализма, теория частных денег.

Хайек

имел

репутацию

последовательного

либерала

и

непримиримого борца против государственного вмешательства, он

был создателем Общества «Мон Пелерин»²⁴. Когда либеральная

24

«Общество «Мон Пелерин» (англ. The Mont Pelerin Society) — международная

организация, основанная 36 учѐными 10 апреля 1947 года на конференции,

собранной известным экономистом австрийской школы Фридрихом фон

Хайеком в Мон Пелерине (местечке около Монтрѐ в Швейцарии). Организация

поддерживает экономическую политику свободного рынка и политические

ценности открытого общества» (ru.wikipedia.org).

идеология возобладала во времена рейгономики и тетчеризма, он

стал одной из главных икон²⁵. Между тем, если мы говорим не в

нормативном, а в дескриптивном и аналитическом ключе, т.е. если

предметом обсуждения является анализ существующего положения

вещей и существующих институтов, то оказывается, что подходы и

модели Хайека (например, та, о которой пойдет речь в следующей

лекции) могут служить очень полезным инструментом даже при

исследовании отнюдь не либеральных общественных порядков.

Многие считают Хайека (иногда вместе с Кейнсом, иногда ему в

противоположность) самым выдающимся экономистом XX века

Коуз и новая институциональная экономика

Рональд Коуз, лауреат Нобелевской премии

1991 года, написал свою главную статью

«Природа фирмы» в 1937 году. Здесь же на

фото он еще моложе, примерно за четыре года

до этого. Всего он прожил 102 года и, говорят,

был автором только семнадцати статей и

одной

транзакционных

книги.

В

сущности,

и

идея

он

издержек,

которую

придумал, была у него тоже одна, но зато

фантастически простая и исключительно

действенная. Он обратил внимание на то, что

любая сделка требует каких-то затрат, что

любое действие - независимо от того, что вы

делаете - стоит времени и денег. Вот цитата из

этой статьи:

Рональд Коуз

Как указывает Дж.Э.Робинсон, мы обнаруживаем «островки

сознательной власти

в этом океане бессознательной

кооперации, подобные сгусткам масла, сбивающимся в бадье с

пахтой». Но как объяснить необходимость такой организации,

раз

принято

утверждать,

что

координацию

следует

предоставить механизму цен? Почему существуют эти

«островки сознательной власти»? За пределами фирмы

производство подчинено движению цен, а координация

оказывается результатом последовательных операций обмена

на рынке. Внутри фирмы эти рыночные сделки устранены, а

25

Как известно, Маргарет Тетчер носила в сумочке его книгу «Дорога к

рабству» как своего рода молитвенник.

роль сложной рыночной структуры со всеми операциями

обмена выполняет предприниматель-координатор, который и

направляет производство. Очевидно, что это альтернативные

методы координации производства. Когда производство

направляется движением цен, оно может осуществляться

вообще вне каких-либо организаций. В таком случае

позволительно спросить: почему же все-таки существуют

организации? <…>

Основной причиной того, что создавать фирмы прибыльно,

должно бы быть то, что механизм цен не работает без издержек.

Очевиднейшая из издержек «организации» производства с

помощью ценового механизма состоит в выяснении того,

каковы же соответствующие цены. Издержки на это могут быть

сокращены благодаря появлению специалистов, которые станут

продавать эту информацию, но их нельзя устранить вовсе.

Следует принять во внимание также издержки на проведение

переговоров и заключение контракта на каждую трансакцию

обмена, что неизбежно на рынке. Хотя на некоторых рынках,

например, на товарных биржах, разработана техника сведения

до минимума этих издержек на контракты, но до конца они не

устранены. Правда, от контрактов не удается избавиться и при

наличии фирмы, но здесь их намного меньше: фактор

производства (или его собственник) не должен заключать

серию контрактов с факторами, с которыми он кооперируется

внутри фирмы, что было бы необходимо, разумеется, если бы

эта кооперация была прямым результатом работы ценового

механизма. Этот ряд контрактов замещается одним-

единственным. <…>

Мы можем подытожить эти аргументы следующим образом:

деятельность рынка предполагает некоторые издержки,

которые

можно

сократить,

создавая

организации

и

предоставляя некоему авторитету («предпринимателю») право

направлять ресурсы. Предприниматель, поскольку он может

получать факторы производства по меньшей цене, чем

предоставил бы вытесненный им рынок, должен выполнять

свои функции с меньшими издержками. А если он этого не

сумеет, то всегда есть возможность вернуться к услугам

открытого рынка²⁶.

²⁶(Coase 1937, Коуз 1995)

Коуз изобрел аналитический инструмент, простой и универсальный,

как топор или молоток. В приведенной цитате он использует этот

инструмент для того, чтобы объяснить причину существования

фирм. Вообще, транзакционные издержки – это аналог понятия

трения в физике. В экономическую науку, игнорировавшую

«трение», Коуз ввел дополнительный фактор, что позволяет дать

объяснение огромному числу явлений. Другой аналогией из физики

может служить теория относительности. Как известно, частная

теория относительности возникла в результате того, что Эйнштейн

задал себе совсем простой вопрос: а откуда и как мы знаем, что

объект находится в данном месте в данное время?

Заметим также, что понятие транзакционных издержек перекинуло

мост между «стоимостной экономикой» и институциональной

экономикой. Школа новой институциональная экономики, как стала

называться «экономика транзакционных издержек», оказалась

хорошо совместимой с экономическим мейнстримом. В результате

многие институциональные проблемы теперь анализируют методами

микроэкономики (в том числе методами теории игр), а среди

Нобелевских лауреатов есть несколько представителей этой школы.

***

Дальше в этой части мы будем говорить о лауреатах Нобелевских

премий, занимавшихся исследованиями различных институтов –

политических, деловых, и социальных.

Страны

Гуннар Мюрдаль известен на западе в первую очередь как автор

книги An American Dilemma: The Negro Problem and Modern

Democracy (1944). В ней он доказывал, что не может быть

демократии без равноправия черных. Эта книга оказала большое

влияние на общественное мнение и, в конце концов, на решение

Верховного суда США, запретившего в 1954 г. сегрегацию в школах.

Можно сказать, что с этого в Америке началась другая жизнь.

Книга Asian Drama: An Inquiry into the Poverty of Nations (1968)

переведена на русский язык. Когда-то в 80-е годы она, как и книга

Коммонса, произвела на меня очень большое впечатление. Мюрдаль

боролся против уравнительного европейского подхода и попыток в

освободившихся от колониальной зависимости странах искать те же

институты и устанавливать те же порядки, что и в развитых. Эта

книга о том, что третий мир устроен не так, как первый, и с этим

надо считаться. Поскольку Россия по своему институциональному

устройству сильно отличается как от стран Запада, так и от азиатских

стран, получить такую «прививку» было очень полезно.

Блауг оценивает Мюрдаля, может быть, не очень высоко:

«Мюрдаль был более успешен в разрушении существующих

идей, нежели в создании новых. Он был неутомимым критиком

общепринятых подходов к странам третьего мира с позиций

евроцентризма, искусственной изоляции экономики от

социальных и политических сил»²⁷.

Пожалуй, я так не считаю.

Теодор Шульц был американским аграрным

экономистом.

Он

происходил

из

немецкого

поселения в США и занимался сначала изучением

американского сельского хозяйства, а потом стал

заниматься

развивающихся

двухсекторную

также

сельским

хозяйством

увидел

состоящую

в

там

из

странах.

экономику,

Он

неэффективного традиционного сельского хозяйства

и современного городского сектора. В традиционном

аграрном секторе никто не подсчитывал затраты и не

сопоставлял затраты и результаты, в то время как

Теодор Шульц

капиталистический городской сектор был эффективен и быстро рос.

Шульц показал, что бедственное положение сельского хозяйства

стран третьего мира является по большей части результатом

проурбанистической политики и налогообложения. Правительства

перекачивали деньги из деревни в город через налоги или за счет

дискриминации цен, и именно это определяло поведение людей в

сельском

хозяйстве.

«Фермеры

развивающихся

стран

—

«рациональные экономисты», и их очевидное нежелание вводить

какие-либо новшества проистекает из неуверенности в том, что они

принесут экономическую выгоду»²⁸. В результате деревня

продолжала деградировать.

27

(Блауг 2009)

28

Там же

Занимаясь аграрной экономикой в третьем мире, Шульц также

осознал роль такой вещи, как человеческий капитал и начал

заниматься этой темой.

Как говорят, началось это с того, что он проводил интервью с

немолодой супружеской парой фермеров в одной из

развивающихся стран. Пара была довольно бедна, но, тем не

менее, выглядела вполне счастливой. Оказалось, что они

вкладывали все свои деньги в ребенка, который учился.

Шульц не был изобретателем идеи человеческого капитала, но он

сыграл значительную роль скорее в ее распространении, поскольку

был очень уважаемым и влиятельным человеком.

Артур Льюис - автор двухсекторной модели

развивающейся

экономики,

состоящей

из

традиционного и современного секторов. Его статья

Economic Development with Unlimited Supplies of

Labour (1954) «положила начало литературе о

"двойственных

городских,

экономиках"

индустриализированных

-

небольших,

секторах

экономической активности, окруженных, словно

крошечные острова океаном, большим, сельским

Артур Льюис

традиционным сектором»²⁹.

Главная идея статьи состоит в том, что экономическое развитие в

таких странах происходит при условии, когда в деревне имеется

неограниченное количество рабочей силы и ее стоимость такова, что

для городской современной экономики она практически равна нулю.

Такая модель, в которой рабочая сила неограниченно доступна,

позволяет анализировать последствия тех или иных политических

решений и проигрывать сценарии. Модель Льюиса оказалась очень

успешной.

Говоря о двухсекторных моделях экономики,

следует

упомянуть

книгу

нашего

соотечественника Юрия Васильевича Яременко

«Структурные изменения в социалистической

экономике»

(1981),

вышедшую,

правда,

значительно позже. Я так и смог понять, знал ли

29

Там же

Яременко работы Льюиса. Думаю, что скорее знал, хотя он

нигде на них не ссылается.

В неоднородных многосекторных экономиках,

где существуют несопоставимые факторы,

Ю.В.Яременко

рынок не может работать в соответствии с обычной

микроэкономической теорией. В отличие от Льюиса и Шульца,

в модели Яременко сектора не разведены в пространстве, а

сосуществуют бок о бок. Он описывает советскую экономику

того периода, когда она была нацелена на ускоренную

модернизацию. В его модели каждое предприятие и каждая

отрасль - то есть каждая экономическая единица – включает

современную приоритетную часть (собственно, ради которой и

создавалась

многочисленные

использующие

эта

единица),

и,

одновременно,

имеет

подразделения,

количество

вспомогательные

неограниченное

«низкокачественной» рабочей силы и других неприоритетных

ресурсов. Такая модель советской экономики в своих

принципиальных чертах дожила до 1991 года, и проблемы с

российскими реформами 1990 годов были в значительной

степени связаны именно с тем, что у нас сама структура

экономики была не приспособлена для рыночных отношений.

Яременко, разумеется, предсказывал эти проблемы, но

непонятно, существовала ли тогда политическая возможность

их избежать или смягчить³⁰.

Политика

Джордж Стиглер. О нем мы уже говорили в лекции по

микроэкономике. Напомним здесь еще раз, что он является автором

работы³¹о том, как группы влияния «захватывают» органы власти и

проводят выгодные им законы (теория regulatory capture).

Джеймс

Бьюкенен

—

«основатель

теории

общественного выбора, которая представляет собой

экономический подход к изучению нерыночного

принятия решений или, проще говоря, попытку

дополнить

теорию

рыночного

обмена

30

31

На эту тему см. небольшой, но интересный обзор (Ореховский 2016).

Джеймс

(Stigler 1971)

Бьюкенен

соответствующей теорией функционирования политических рынков.

Теория общественного выбора не является просто одной из фантазий

политологии, а принадлежит к экономической науке, так как

опирается на строгие экономические допущения о человеке как о

рациональном и максимизирующем полезность субъекте. Индивиды

соглашаются отдать исключительную власть государству, поскольку

считают, что оно будет служить их личным интересам; делая это, они

принимают определенный набор правил — конституцию»³².

Работы Бьюкенена – пример того, что называется экономическим

империализмом (хотя сам он отрицал такую трактовку своей работы),

то

есть

перенос

методов

экономического

анализа

на

неэкономические предметы. В данном случае это, по сути дела,

теория спроса и предложения на услуги власти. Человек чего-то

хочет от власти, а власть хочет чего-то от человека, и они каким-то

образом балансируют свои интересы. Главная книга Бьюкенена,

написанная в соавторстве с Гордоном Таллоком, называется «Расчет

согласия»³³.

Организации

Герберт Саймон - политолог, экономист, социолог, психолог и

computer scientist³⁴- был человеком многообразных интересов. Стиль

его работы во многом напоминал Стиглера, он имел дело с

конкретными задачами и организациями. «В течение многих лет он

занимался наукой управления, изучая процесс принятия решений в

организациях, построенных по иерархическому принципу и

имеющих множественные цели»³⁵. Он наблюдал, находил

закономерности и пытался их теоретически осмыслить, предлагал

новые теоретические подходы или модели. Поскольку он тесно

общался с «математизированными» экономистами, он пытался

убедить

их

в

недостаточности

и

нереальности

модели

экономического человека. «По мнению Саймона, в действительности

экономическое действие ограничено затратами на получение

информации об альтернативных возможностях и полнейшим

32

(Блауг 2009)

33

(Buchanan and Tullock 1962, Бьюкенен 1997)

34

En.wikipedia.org

35

(Блауг 2009)

незнанием

неопределенного

будущего»³⁶.

Саймон ввел знаменитое понятие ограниченной

рациональности

(bounded

rationality).

Он

утверждал, что экономический агент не

максимизирует свою функцию полезности.

Поскольку у него для этого недостаточно

информации и он даже не знает до конца, чего он

Герберт Саймон

хочет, он занимается satisficing, то есть просто

старается достичь какого-то удовлетворительного состояния,

используя для этого rules of thumb, «правила большого пальца», или,

по-русски - какие-то шаблоны или типовые способы принятия

решений.

Оливер Уильямсон продолжил и очень развил

направление новой институциональной экономики,

начатое Коузом. Уильямсон показал, что рынки и

иерархические организации представляют собой

альтернативные структуры управления, по-разному

разрешающие конфликты. Он говорит уже более

подробно, чем Коуз, что рынки работают хорошо в

том случае, когда есть возможность составить

Оливер

Уильямсон

четкий договор, в котором точно написано, что

будут делать стороны, и затем обеспечить его

выполнение. Однако понятно, что когда мы торгуемся при

заключении договора, то не можем до конца представить себе какие-

то нюансы. Поэтому всегда есть некоторый люфт, недосказанность, и

в этом и заключается вся проблема. Если конкуренция достаточно

жесткая,

то

она

заставляет

стороны

добросовестно

и

доброжелательно относиться друг к другу несмотря на то, что есть

возможность так называемого оппортунистического поведения, т.е.

использования люфта в свою пользу. Возможность вести себя

оппортунистически зависит и от того, насколько специфическими

являются используемые ресурсы. Если партнер тебя подвел, то ты

идешь и покупаешь то же самое в другом месте. Если же речь идет о

каком-то уникальном ресурсе, то такой возможности у тебя нет.

Когда договор уже заключен, стороны попадают в зависимость друг

от друга. С женой не хочется разводиться потому, что ты умеешь с

36

Там же

ней жить, а новая жена будет уже «неспецифическим ресурсом»,

который для тебя будет иметь меньшую ценность. Отсюда возникает

квазирента: жена может использовать эту ситуацию в свою пользу –

впрочем, также, как и ты сам. По поводу этой квазиренты возникает

спор ex post (это называется «тянуть одеяло на себя»). Отсюда

возникает желание установить долгосрочные отношения или

объединиться в одну организацию, в которой такого рода споры

сможет разрешать начальник. Объединение сторон и создание общей

организации может уменьшить потери такого рода. С другой

стороны, когда создается фирма и там появляется структура

подчинения, то эта структура может злоупотреблять своим

положением.

Можно предположить, что для Коммонса и Коуза такой анализ был

бы интуитивно довольно очевиден, но, безусловно, работы

Уильямсона содержат множество наблюдений и рассуждений,

полезных для понимания реального поведения рынков и

организаций.

В том числе в 1980 годы его книга «Рынки и

иерархии»³⁷открыла нам глаза на многие закономерности советской

экономической системы.

Элинор Остром до сих пор единственная женщина – лауреат

Нобелевской премии по экономике. Она занималась изучением

способов управления общинными ресурсами – общими

деревенскими лугами, выпасами, лесом, источниками

воды, запасами рыбы в море и т.п. Проблема такой

общей собственности состоит в том, что за нее никто

не отвечает, и она, в конце концов, истощается. Если

какой-то пруд принадлежит всей деревне, то каждый

может ловить там рыбу, пока ее всю не переловят.

Такая проблема сверхэксплуатации была обозначена

еще раньше и получила название трагедии общинных

ресурсов (tragedy of commons)³⁸. При этом считалось,

что способом ее решения (если он есть) может быть

Элинор

Остром

либо национализация, т.е. передача их под управление

бюрократии, либо, наоборот, приватизация. Остром, во-первых,

собрала огромную базу данных из разных кейсов, которые были

37

(Williamson 1975)

38

(Hardin 1968)

описаны во многих странах мира специалистами разных профилей

(биологами, гидрологами и т.д.). Это позволило систематизировать и

понять общие закономерности. Во-вторых, она стала искать на

основе этой информации закономерности, держа в голове теорию

игр. В ее работе нет чисто формальных моделей или задач, но логика

и подход теории игр определяли, как она смотрела на эти данные.

Как результат, она сформулировала несколько принципов

управления, которые, в общем, кажутся довольно очевидными.

Вырабатывать правила пользования общинными ресурсами нужно с

как можно более широким участием заинтересованных людей, и,

если можно, то собрать вообще всю деревню. Власти должны четко

признавать эти решения и не вмешиваться. Следить за выполнением

правил должны не чиновники и не полиция, а сами пользователи.

Когда нарушителя ловят первый раз, то нужно обходиться с ним

мягко, а потом санкции должны нарастать. Наконец, нужно

терпеливо ждать, когда постепенно правила выработаются,

поскольку это получается не сразу³⁹.

История

Роберт Фогель и Дуглас Норт получили Нобелевскую премию 1993

года за применение экономической теории и количественных

методов в исторических исследованиях для того, чтобы объяснить

экономические и институциональные изменения.

Роберт Фогель - отец того, что с тех пор называется клиометрией -

количественного подхода к экономической истории. Как говорилось

в материале Нобелевского комитета, его научным прорывом была

книга «Железные дороги и американский экономический рост:

очерки по эконометрической истории» (1964). Оказалось, что вклад

железных дорог и железнодорожного строительства в экономический

рост был довольно небольшим, и его вполне можно было бы

компенсировать за счет развития сети каналов и других способов

транспортировки:

Шумпетер и Ростоу, при всеобщем одобрении, доказывали, что

современный экономический рост связан с некоторыми

выдающимися открытиями. Фогель с необычайной точностью

исследовал эту гипотезу и отверг ее. Экономическое развитие

39

(Ostrom 1990, Остром 2011)

определяла сумма многочисленных технических изменений, а

не несколько великих открытий.

Интуитивно нам кажется правдоподобным, что громадная

транспортная система играет решающую роль в развитии.

Чтобы

сконструировал

оценить

важность

гипотетическую

железных

дорог,

Фогель

т.н.

альтернативу,

контрфактическую историографию и обнаружил, что их вклад в

рост ВНП был менее трех процентов⁴⁰.

Вторая

основная

работа

Фогеля⁴¹

рассматривала рабство как институт и его

роль в экономическом развитии США. Тема

не была для него посторонней - Фогель был

женат на афроамериканке, и это в те

времена было непростым делом. В своей

книге он опроверг общепринятое мнение о

том, что рабство было неэффективным и

неприбыльным способом организации и

Роберт и Энид Фогель

показал, что оно прекратило свое существование не по

экономическим,

а

по

политическим

причинам.

Эта

неполиткорректная книга, утверждавшая не только, что рабство было

очень эффективной экономической формой, но и то, что черные рабы

в среднем жили и питались лучше по сравнению с наемными

рабочими на севере Америки, вызвала возмущение и довольно

сильно отравила ему жизнь.

Третьей сферой исследований Фогеля была экономическая

демография, в частности изменение уровня смертности в

долгосрочном периоде. Его вывод, например, состоит в том, что

только меньше половины темпа снижения смертности до

современного прорыва в медицине может быть отнесено на лучшее

питание. Также в своей Нобелевской лекции Фогель говорил о том,

что улучшение здоровья и физического состояния людей было

фактором, который дал треть экономического роста в Англии за

последние двести лет.

Нужно сказать, что количественные исследования в истории и, в

частности, историческая демография оказываются простым, но

40

Nobelprize.org

41

(Fogel and Engerman 1974)

исключительно сильным инструментом анализа, который часто дает

результаты, переворачивающие все наши представления.

Мы знаем выдающуюся книгу петербургского историка

Б.Н.Миронова

«Социальная

история

России

периода

империи». Его последующие работы используют методы

исторической демографии, в частности прослеживают историю

уровня жизни в России на основе анализа данных о физическом

состоянии призываемых в армию рекрутов, начиная с XVIII

века.

Дуглас Норт начал также с работы в стиле

клиометрии, но потом пришел к заключению, что

важны не столько материальные факторы и даже

научные

открытия,

сколько

организационные

изменения:

В 1961 году он представил

модель,

объясняющую экономический рост в США в

1790 - 1860 годах⁴². Используя свою более

раннюю модель экспорта, он проанализировал,

Дуглас Норт

как один сектор (хлопковые плантации) стимулировал развитие

в других отраслях, что привело к специализации и

межрегиональной торговле.

В 1968 году Норт опубликовал статью⁴³о производительности

океанских перевозок, которая стала одной из наиболее

цитируемых работ по экономической истории. В ней он

показал, что организационные изменения играли большую

роль, чем технические. В дальнейшем Норт все более и более

настаивал на том, что не только экономические, но и

политические и социальные факторы должны приниматься во

внимание при изучении институтов экономического роста.

В ряде книг он демонстрировал роль институтов, включая

права собственности. Попросту говоря, Норт считает, что

новые институты возникают тогда, когда различные

социальные группы видят в этом выгоду. Он проверил эту

гипотезу и показал, как аграрная политика, развитие

42

43

(North 1961)

(North 1968)

банковского дела, транспорта и т.д. могут быть объяснены

институциональными изменениями. В следующей книге он

рассмотрел экономическое развитие Европы от средних веков

до XVIII столетия и показал, что права собственности были

предпосылкой развития. Более быстрая индустриализация в

Англии и Нидерландах была связана с тем, что система гильдий

там оказалась слабой. Права собственности были там

обеспечены – в отличие от Испании, где отсутствие

институциональных инноваций привело к застою. Норт не

считает достаточными инновации, технические изменения и

другие факторы, которые рассматривают как объяснения. Они

сами – только часть процесса развития, а не его причина. Ключ

к экономическому изменению – эффективная экономическая

организация.

Дуглас Норт хорошо известен у нас в стране, и несколько его книг

переведены на русский язык⁴⁴. Наряду с Коузом и Уильямсоном, он

один из столпов новой институциональной экономики. Впрочем, его

взгляд не ограничивался этой парадигмой. В своей Нобелевской

лекции Норт обратил внимание на необходимость соединения

институционального анализа и когнитивной науки. В последующих

работах он развивал эту тему. Мне эта мысль представляется

исключительно плодотворной⁴⁵.

Человек и семья

Говоря об исследовании институтов, нельзя не упомянуть еще раз

Гэри Беккера, чьи работы «Экономическая теория дискриминации»,

«Человеческий

капитал»,

«Преступление

и

наказание:

экономический подход», «Экономический подход к человеческому

поведению» и «Трактат о семье» мы рассматривали в лекции по

микроэкономике.

В связи с теорией человеческого капитала мы говорили также о

Теодоре

Шульце.

Впрочем,

родоначальником

современной

экономики труда считается Джейкоб Минсер.

44

(Норт 2019), (Норт, Уоллис и Вайнгаст 2011) и др.

45

(Широнин 2010, 2013 и 2016)

Договор

Нобелевская премия 2016 года была присуждена Оливеру Харту и

Бенгдту Хольмстрѐму за теорию контрактов. Это анализ контракта

как института средствами микроэкономики. Поведение лиц,

принимающих решения - в данном случае, заключающих договор -

рассматривается как задача максимизации и для нее ищут точку

оптимума. Анализируя найденное решение, можно получить ряд

качественных выводов.

Такая процедура в теории контрактов применяется к

нескольким типичным ситуациям – моральному риску,

негативному отбору и сигнализации. Суть этих моделей в том,

чтобы найти теоретические пути для мотивации агентов в

нужном направлении и побудить к правильным действиям⁴⁶.

Рекомендуемая литература

 (Hayek 1984)

 (Коуз 1995)

 (Лауреаты Нобелевской премии по экономике 2007, 200 и 2010)

46

En.wikipedia.org

Поведенческая и экспериментальная

экономика

Решение о Нобелевской премии 2017 года заставляет по-новому

взглянуть на место поведенческой экономики внутри экономического

мейнстрима и на наше понимание самого этого «основного

направления». Если премию Канемана можно было воспринимать

как один из «выбросов»⁴⁷, связанных прежде всего с выдающимся

характером его результатов, а премия Шиллера имела не «чисто

поведенческий» характер, то теперь понятно, что решение

Нобелевского комитета и Шведской академии наук нарисовало

новые границы профессии. Заметим в связи с этим, что попытки

(которые часто делаются) заранее угадать очередное решение о

присуждении премии не могут быть слишком успешными именно

потому, что такие решения не только отражают сложившееся

положение дел в профессии, но и создают его (т.е. как модно

говорить в последнее время, они перформативны).

Дэниел

Канеман

стал

лауреатом

Нобелевской премии 2002 года со

следующей

формулировкой:

«за

включение

достижений

психологических

исследований

в

экономическую науку, в особенности в

том,

что

касается

человеческих

суждений и принятия решений в

условиях неопределенности». Работы

Амос Тверски и Дэниел Канеман

Канемана и его соавтора Амоса Тверски (1937-1996) достаточно

хорошо известны в России. Они создали теорию перспектив, чтобы

объяснить иррациональные человеческие экономические решения, а

также описали в общей сложности одиннадцать «когнитивных

иллюзий», искажающих способность человека к рациональной

оценке, и дали им систематическое объяснение.

47

К таким «выбросам» можно было бы отнести, наверно, премии Хайека и

Саймона

О работах Роберта Шиллера мы уже говорили в разделе о

финансовой экономике.

Ричард

Талер

«встроил

реалистичные

психологические

предпосылки в анализ экономического принятия решений»⁴⁸. Один

круг его идей касается различных проявлений непоследовательности

и нерациональности в человеческом поведении. Так, люди

раскладывают свои решения как бы по «отдельным счетам», в

каждом из которых существует своя логика. Люди больше ценят то,

что они имеют, и недооценивают то, что они могли бы приобрести

взамен.

При принятии решений люди – часто иррациональным образом –

отказываются от очевидно выгодных поступков из-за абстрактных

соображений справедливости.

Так, в одном из экспериментов один из участников должен был

разделить некоторую сумму денег произвольным образом на

две части, после чего другой мог либо взять предложенную ему

часть, либо отказаться и не получить ничего. Как оказалось,

многие предпочли скорее отказаться вообще, чем принять

«несправедливо» выделенную им долю.

Широко

известна

также

предложенная

Талером

теория

подталкивания (nudge theory)⁴⁹.

Суть ее тоже можно объяснить на примере организации

программ добровольного пенсионного обеспечения. Чтобы

участвовать в такой программе, работник должен часть своей

зарплаты переводить в пенсионный фонд. Это может сделать и

его работодатель, если соответствующий пункт включен в

трудовое соглашение. Возможны два варианта: либо человек,

поступая на работу, пишет специальное заявление, либо

платежи в пенсионный фонд предусмотрены типовым

трудовым соглашением по умолчанию, а заявление нужно

писать только если работник хочет отказаться от участия в

пенсионной программе. Очевидно, что и в том, и в другом

случае свобода работника ничем не ограничена, однако

практика показывает, что в результате такого психологического

48

49

Nobelprize.org

(Thaler and Sunstein 2008, Талер и Санстейн 2017)

подталкивания в первом случае в добровольных пенсионных

программах участвую 25% работников, а во втором 75%.

Такого рода «мягкие» инструменты политики в последние годы

широко применяются (в частности, Ричард Талер был советником

президента Обамы). Это дает основания для критики и обвинений в

«новом патернализме».

Вернон Смит получил Нобелевскую премию в 2002 году

одновременно с Дэниелом Канеманом, однако с другой

формулировкой:

экспериментов

«за

в

превращение

инструмент

лабораторных

эмпирического

экономического анализа, в особенности для изучения

альтернативных рыночных механизмов». Таким образом,

направление его работы – экспериментальная экономика

– другое, и оно только отчасти пересекается с

экономикой поведенческой.

Вернон

Смит

В своей Нобелевской лекции Смит вспоминал, что в 1955

году, преподавая «Принципы экономики» он «нашел, что передача

студентам знаний об основной экономической теории является

совсем не простой задачей. Почему (или как) мог любой рынок

приблизиться к конкурентному равновесию? «Я решил – продолжает

он, - что в первый день занятий в следующем семестре я попытаюсь

провести рыночный урок, который даст студентам возможность

экспериментировать на реальном рынке, а мне - - возможность

наблюдать развитие такого рынка; при этом я знал, но не знали

студенты, что является предполагаемыми главными условиями

предложения и спроса».

Из этих педагогических экспериментов выросли его работы

исследовательского характера. В 1962 году рассчитав сначала

теоретическую равновесную цену, он обнаружил, что лабораторные

результаты очень близки к теоретическим, а также что эти

результаты зависят от конкретной конструкции рыночного

механизма. В ряде его экспериментов исследовались результаты

аукционов, которые традиционно используются для продажи сырья и

финансовых инструментов, а в последнее время – в целях

дерегулирования и приватизации государственных монополий, таких

как права на радиочастоты. Смит и его коллеги занимались не только

экспериментальной проверкой теоретических положений, он « также

был инициатором использования лабораторных экспериментов как

«аэродинамической трубы», в которой могли бы испытываться

предполагаемые аукционные механизмы для приватизации или

публичных торгов. Поскольку такие механизмы обычно сложны, и их

функционирование

трудно

рассчитать

теоретически,

экспериментальный метод оказывается очень полезным» ⁵⁰.

Рекомендуемая литература

(Капелюшников 2013)

50

Nobelptize.org